ENTREVISTA A ALBERTO GRAÑA
"Evitar una apreciación excesiva del peso uruguayo frente al dólar ha sido una preocupación"
El presidente del Banco Central negó que la autoridad monetaria tenga un rol más pasivo cuando el tipo de cambio cae, como lo hizo en julio 

En medio de un clima de incertidumbre regional y global, el presidente del Banco Central del Uruguay (BCU), Alberto Graña, dialogó con El Observador sobre el comportamiento reciente del dólar y las fuertes intervenciones en sentidos opuestos que debió realizar en lo que va de este año para quitarle volatilidad al tipo de cambio. Asimismo, se mostró confiado en reducir la inflación y destacó la inversión de la segunda pastera de UPM para sacar a la economía uruguaya de su estancamiento.

¿Le molestaron los cuestionamientos de los exportadores y de algunos analistas privados por la reacción tardía del Banco Central cuando el tuvo fuertes descensos diarios hace un par de semanas atrás?

Sí me sorprendieron, pero no me molestaron porque cada uno tiene derecho a realizar sus apreciaciones. Como dijimos la apreciación que en su momento hizo la Unión de Exportadores y un analista privado no son correctas. El Banco Central tiene un historial reciente del impacto de los flujos de capital y cambios de portafolio de agentes residentes -como los inversores institucionales- y no residentes, que ha demostrado que los desalineamiento del tipo de cambio y la volatilidad excesiva en períodos de baja o suba de tipo de cambio, el Banco Central no las convalida. Nosotros convalidamos una evolución del tipo de cambio que siga la tendencia de fundamentos de Uruguay y el comportamiento de las monedas del resto del mundo. Si uno analiza la evolución del peso uruguayo respecto al dólar frente al resto del mundo en los últimos años, ha seguido una trayectoria muy similar. Y como comenté en una entrevista hace unos días, desde la crisis global de 2009 cuando se produce al aumento de estímulos cuantitativos en los países del norte, y en particular en Estados Unidos, hasta hoy, el Banco Central lleva acumuladas compras netas de dólares por US$ 5.400 millones. Esas opiniones me parece tuvieron una visión excesivamente cortoplacista por unos episodios o una jornada en particular de caída del tipo de cambio, que estuvo vinculado a buenas noticias para Uruguay. Por un lado, la caída del riesgo país de Uruguay, que indica que hay inversores globales que están comprando los bonos del Estado uruguayo en dólares y moneda nacional, con el cual el precio de los bonos sube y bajan las tasas de interés. Y como es público hubo una recomendación de un banco de inversión muy importante que en su reporte a sus clientes les ha recomendado sobreponderar a Uruguay en su índice de bonos soberanos, y ya no solo en dólares sino también en pesos como notas del gobierno o letras de regulación monetaria del Banco Central. Esa recomendación ejerce influencia por el banco que la formula. Y cuando ellos dicen sobreponderar los bonos uruguayos en los índices que ellos confeccionan y son de referencia para todos los mercados de renta fija del mundo, tiene un impacto importante que implica, entre otras cosas, el ingreso de capitales, venta de dólares y compra de pesos para adquirir los títulos de deuda local. En esa misma semana se produjo el anuncio de UPM, que obviamente también genera una visión de Uruguay positiva en el sentido que es una inversión muy importante que va contribuir junto con el Ferrocarril Central a la reactivación económica y, con ello, una mayor recaudación que traerá un menor déficit fiscal. Y con un menor déficit fiscal hacia una dinámica de la deuda pública que va a mejorar. Eso son los factores que tienen en cuenta los inversores y las agencias calificadoras de riesgo crediticio. En definitiva, fueron dos buenas noticias para el país las que provocaron esa apreciación del peso uruguayo en esa semana puntual. Por eso hubo que administrarla para evitar una caída demasiada brusca del tipo de cambio, que fue lo que hicimos cuando vimos que se llegó a un punto que era inconveniente dada la velocidad y el nivel que había llegado el tipo de cambio.

¿Entonces ahí se entendió que el dólar estaba cayendo por debajo de sus niveles de fundamento?¿Había un piso?

La evolución del tipo de cambio hay que mirarla desde una perspectiva de mediano y largo plazo. Entonces, la foto de un día no sirve para decir: ‘este tipo de cambio de tal fecha está fuera de los fundamentos’. Uno no lo que tiene que analizar es una serie de tiempo lo suficientemente larga como para decir que el tipo de cambio real está por debajo de sus fundamentos; nosotros creemos que no. Por eso con la foto de un día no se pueden sacar conclusiones y considero que esos comentarios no fueron correctos desde un punto de vista técnico dicho con respeto. Lo que sí nos pareció fue que la caída fue demasiado brusca y quisimos dar una señal clara. Qué buena noticia la mayor demanda por los bonos de Uruguay; qué buena noticia una mayor confianza en el peso; qué buena noticia el anuncio de UPM, pero eso no puede significar en una economía pequeña y abierta que los ingresos de capitales provoquen en ese caso una presión excesiva sobre el tipo de cambio. No es que haya un número mágico para señalar que hay desalineamiento, sino que es un tema más complejo que refiere a las señales que ve el banco de política monetaria y del manejo de los flujos de capital en un país que no tiene barrera para la entrada de capitales. Esta es una variable sumamente importante, que se puede ver expuesta -como lo vimos durante los últimos 10 años- a entrada abultada de capitales o salidas abundantes porque también pasamos por esa etapa producto de lo que está pasando a nivel global. Recuerdo que en los tres primeros meses de este año el Banco Central compró US$ 600 millones para evitar que el peso se apreciara. Y posteriormente fueron fondos de pensión locales (AFAP) que estimaron que era un momento para posicionarse en moneda extranjera y adquirir bonos globales uruguayos en unidades indexadas. A la Unión de Exportadores le dijimos que compartimos el nerviosismo por la caída del tipo de cambio de esos días, tan perfectamente que nos solicitaron una entrevista y la concedimos inmediatamente. Cuando vinieron ya habíamos intervenido en el mercado (comprando dólares) para evitar que siguiera cayendo el tipo de cambio. Siempre es bueno ponerse en los zapatos de los demás y escuchar. Eso no implica que uno tiene que concordar con la asimetría que ellos expresaron. Creo que a partir de esa reunión los puntos se aclararon. Nos interesa y mucho comprender la problemática y las preocupaciones de los agentes por boca propia y no a través de la prensa. Es muy importante que el BCU esté abierto al diálogo y también que sea escuchado.

Precisamente usted dijo en ADM hace dos meses que esa estrategia de las AFAP de comprar dólares  fue un poco “primitiva” y que había generado un “ruido” innecesario por una presión alcista excesiva sobre el tipo de cambio. ¿Hablaron con las AFAP tras ese episodio?

Siempre tenemos un contacto fluido con todos los agentes relevantes para actividad económica, pueden ser los fondos de pensión, los bancos, o los exportadores como ocurrió hace un par de semanas porque es bueno que el Banco Central dialogue con actores económicos y otros actores de la sociedad civil. Con los fondos de pensiones hablamos por los episodios de abril y mayo y lo hemos hecho en otras oportunidades cuando hay situaciones que nos llevan a suponer o constatar que hay un cambio importante de portafolios de inversión teniendo el peso que tienen en el mercado. Los fondos de ahorro previsional manejan en torno a los US$ 15.000 millones, eso es muchísimo dinero. Y movimiento en los cambios de posición de monedas de las AFAP tiene un cambio importante en el mercado de cambios uruguayo, que es muy pequeño. Lo que hemos hecho ante períodos de cambio de portafolio con los fondos de pensión  y también con no residentes cuando hay apuestas fuertes al peso, hemos mitigado los efectos sobre el tipo de cambio. Y la reversa vale. En mayo, ese movimiento de los fondos de pensión por una mayor demanda de dólares provocó saltos bruscos del tipo de cambio. Nótese que veníamos convalidando una suba del tipo de cambio desde principios de año, pero no una suba brusca. Por eso acá no hay ninguna asimetría: hay una simetría muy clara.

Y si algo es asimétrico, es la tendencia del Banco Central a evitar apreciaciones indebidas del peso porque si no para qué compramos US$ 5.400 millones netos en 10 años con el costo parafiscal que eso tiene.

No nos olvidemos que esa cantidad de pesos que inyectamos comprando dólares hay que esterilzarlos con letras de regulación monetaria. Eso tiene un costo parafiscal que después aparece en el resultado del déficit fiscal. Que era un costo necesario de asumir, sin dudas, porque el costo de no hacerlo hubiera sido mucho mayor. Cuando uno incurre en un costo parafiscal de esa magnitud no se sostiene hablar de asimetría en contra del dólar.

Los exportadores han mostrado su preocupación por un riesgo de enfermedad holandesa por la fuerte entrada de dólares que demandará la construcción de la planta de UPM en los próximos tres años. ¿Tiene previsto el BCU tomar alguna acción para evitar una potencial apreciación excesiva del tipo de cambio?

Ya tenemos dos plantas de celulosa. Creo que estas cosas con los instrumentos adecuados, con el manejo monetario, cambiario y sobre todo con el manejo de derivados como futuros de tipo de cambio, esos riesgos se han manejado perfectamente. Esta es una muy buena noticia para el crecimiento económico y para la solvencia crediticia. Entonces, dado que es una buena noticia, van a venir capitales, sí. ¿Se puede manejar sin que se vea afectada el tipo de cambio real relevante para Uruguay? Sí. Ya lo hemos hecho, y lo vamos a volver a hacer. Ese no debería ser un motivo de preocupación. A mi si me dijera se van a ir en un corto plazo US$ 1.500 millones del país, me parecería una noticia negativa. Que entren US$ 1.500 millones, si son bien administrados, no nos genera preocupación en la medida que hay instrumentos adecuados para manejarlos. Obviamente que si uno deja que, por ejemplo, US$ 1.500 millones entren el mercado de cambios al contado y el Banco Central no hace nada, obviamente ahí tenemos un gran problema, pero eso no ocurrió ni va a ocurrir con la instalación de la nueva pastera de UPM.

¿Está en los planes bajar el stock de letras que tiene el Banco Central para reducir su costo parafiscal?

Es bueno mencionar que Uruguay es el único país -junto con Brasil- de América Latina que publica las cifras consolidadas del sector público. Cuando acá en Uruguay se dice 4,5%, 4,8% de déficit fiscal, ahí está incluido el déficit del Banco Central del Uruguay (casi 1 punto del PIB ) fruto esta tesitura de evitar desalineamiento del tipo de cambio, es decir, evitar caídas inadecuadas frente al peso. Ese fue un costo que fue necesario asumir y que la contrapartida de ese costo es el nivel de reservas internacionales que Uruguay tiene hoy. Precisamente, esas reservas que lo deja en una situación de liquidez internacional muy buena, con un nivel de reservas propias netas muy alto desde cualquier comparación global. Y con un nivel de reservas de confort, es decir con un escenario de shocks extremos para la economía uruguaya igual nos deja con miles de millones de dólares de confort. Ese es uno de los determinantes de la fortaleza de Uruguay de cómo es percibido por los inversores, el bajo riesgo país comparado con otros países y la calificación crediticia. O sea no es solo que se evitó la caída del tipo de cambio sino que además se logró con este acumulado, tener un nivel de reservas internacionales en un momento tan turbulento como este a nivel regional y global que le da al país una fortaleza muy importante. Si uno mira las tasas de interés doméstica de distintos instrumentos en pesos nominales y las tasas en el sistema financiero, con un barrio que ha pasado y sigue pasando por momento complicados y  episodios de gran volatilidad global, las tasas de interés -que son uno de los principales indicadores de estrés o tensión financiera- están completamente calmas. Y si algo ha pasado en estas últimas semanas es que han bajado. Cuando hay una percepción de riesgo creciente, las tasas de interés suben. Eso se observa en todos lados. Yendo a tu pregunta, si nosotros no hubiéramos esterilizado esas compras de dólares la cantidad de dinero hubiera explotado, la tasas de interés en pesos se hubieran derrumbado y la inflación y sus expectativas en un círculo vicioso hubieran aumentado. Por tanto, no había más remedio que hacerlo. De todas formas, nosotros hemos realizados recompras de letras de regulación monetaria que nos han permitido bajar el stock y su costo parafiscal. Y cada vez que podamos vamos a intentar ir reduciendo el stock de letras porque tenemos interés en hacerlo. Si uno mira una gráfica en una serie de tiempo con compras de dólares del Banco Central versus crecimiento de la letras de regulación monetaria es como un avión con cola: simétrico, con ambas alas que arrancan en un momento cero y fueron creciendo y creciendo. La idea igual es que eso se achique un poquito.

Una economía bimonetaria debe influir para lograr ese objetivo.

Influye mucho porque el grado de sustitución de monedas en Uruguay es muy alto y ahora con las nuevas herramientas tecnológicas es muy rápido y con bajo costo cambiar de posición de moneda para un minorista desde su propia casa o con su teléfono celular. Por ejemplo, una persona que se jubiló y está retirada y que quizás no esté tan en la movida diaria con lo que pasa con el tipo de cambio puede tener un sobrino o un nieto que le diga comprá o vendé dólares con una computadora desde su casa. Entonces, un grado de sustitución de moneda alto, reforzado con las nuevas tecnologías y una economía abierta que está permanentemente sujeta a la evolución del tipo de cambio regional y global, más actores instituciones de peso en el mercado doméstico, claramente que genera ese tipo de situaciones de cambio de portafolios bruscos de un lado para el otro, que creemos es perfectamente posible manejable, no solo desde palabras o teorías sino con hechos.

¿Qué rol juega ahí la política monetaria del BCU?

Por más que el Banco Central se preocupa por evitar volatilidades excesivas del tipo de cambio, eso tiene un objetivo monetario. Junto con el Ministerio de Economía tiene un rango meta de inflación y la política monetaria tiene que contribuir a que la inflación y las expectativas estén dentro del rango meta y que, por otro lado, todo eso se implemente con un aspecto relevante como es el crecimiento económico del país. Entonces, esas letras de regulación monetaria se emitieron para evitar desorden monetario y, por tanto, sobre el nivel de precios y la inflación. Es es la otra parte que se puede ver difícil de entender. ¿Para qué emitieron tanto? Porque tiene un costo, más allá del beneficio de darnos un colchón de protección en un momento de incertidumbre. ¿Para qué lo hicimos? Precisamente porque la política monetaria no está enfocada en un nivel de tipo de cambio, está enfocada en una gestión de la liquidez en el mercado que haga que los medios de pago evolucionen de manera consistentes con llevar la inflación al rango meta. Y el instrumento que utilizamos para eso son las letras de regulación monetaria. Por eso uno tiene como objetivo bajar el stock de letras, pero sujeto a que la cantidad de dinero y las tasas de interés evolucionen de una manera razonable.

¿Por qué es tan difícil que el Banco Central cumpla con llevar la inflación al rango meta de 3% a 7% que está vigente? Varios analistas ponen en duda que ese sea el objetivo real y suelen decir que se tolera una inflación mayor siempre y cuando no supere el dígito.

No comparto la opinión de que el Banco Central se preocupa cuando la inflación se acerca a dos dígitos porque si eso fuera así ahora, teniendo en cuenta todos los factores que mencionamos antes, tendría una política monetaria más expansiva. Hoy estamos en el entorno de 7% y las expectativas son a la baja para la inflación a futuro. Para qué entonces tener una política monetaria que nosotros consideramos moderadamente contractiva consistente con el ciclo, que se está desacelerando. Eso no es preocuparse cuando la inflación está cerca de los dos dígitos. Dicho esto, creo que Uruguay tuvo arreglos institucionales que en parte explican la desviación de los precios, la inercia inflacionaria y las rigideces de algunos precios. Dejo de lado el pasaje del tipo de cambio a precios que ha sido muy importante. El peso uruguayo es la moneda de América Latina que en lo que va del año se depreció más frente al dólar, después del peso argentino que obviamente está fuera de concurso, y esto tiene su efecto sobre los transables sobre el IPC. Dejando eso y yendo a los no transables, hay variables y fijación de precios que obviamente escapan al control del Banco Central. ¿Por qué cuesta en Uruguay? Porque Uruguay tiene arreglos institucionales, estructuras de mercados de bienes, de servicios, laborales que son imperfectas donde los precios no son flexibles como dicen algunos libros de texto clásicos.

En el sector de no transables hay rigideces que lleva a que la inflación cueste bajarla.

Con el enlentecimiento de la economía en estos últimos meses, los nuevos arreglos en las negociaciones salariales (con ajustes nominales) y los anuncios que se han hecho en materia de tarifas públicas, creemos que hay una escenario para que una perspectiva de mediano plazo disminuya la inercia inflacionaria, y a corto plazo no deberíamos tener una presión alcista por ese lado. El rango meta no lo fija solo el Banco Central, lo hacemos en conjunto con el Ministerio de Economía. Uruguay tiene la inflación más alta que Brasil y Paraguay -saco a Argentina porque está fuer de concurso-, y sin embargo, Uruguay tiene grado inversor y un riesgo país más bajo.

No estoy quitándole importancia a la lucha contra la inflación, pero evidentemente el combate a la inflación tiene que darse de manera consistente con otros equilibrios y objetivos macroeconómicos, como el crecimiento económico y un manejo monetario-cambiario que haga consistente y sostenibles las políticas.

¿Qué tanto incide el gasto público en esa inercia inflacionaria que menciona?

Si el déficit fiscal genera presiones inflacionarias es un tema archidiscutido hace décadas. Creo que depende mucho de la coyuntura económica. Ahora, en este contexto, no hay una situación de crecimiento económico y presiones de demanda agregada como para que uno diga: como tenés déficit, tenés inflación elevada. Distinto sería es el tema de las tarifas públicas. Pero desde el punto de vista de la posición de la política fiscal como contribuyendo per se a través del gasto a las presiones inflacionarias restando estímulos a la demanda agregada, vía gastos e impuestos, no parece ser un punto ese. La política monetaria también tiene que ser manejada con equilibrio. Nosotros introdujimos en el último comunicado del Copom (Comité de Política Monetaria) la palabra ‘moderadamente contractiva’ que varios analistas recogieron y no fue un eufemismo; antes decíamos contractiva a secas. A raíz del enlentecimiento del ciclo económico que ha venido mostrando la economía uruguaya, una política demasiado contractiva en esta fase del ciclo no contribuiría a mitigar la desaceleración de la actividad económica.

¿Percibe algún riesgo por las elecciones de octubre?

Estamos a pocos meses de las elecciones, hay encuesta de todo tipo, pero no hay un ganador sobre de qué signo será el próximo partido de gobierno, y uno mira cómo el riesgo de país sigue cayendo, la tasas siguen estables y uno ve que el problema nuestro es que no caiga demasiado el tipo de cambio. Bueno, sí hay que lidiar con eso, pero desde una posición de estabilidad y solidez, y una visión de mediano plazo que es una de las cosas que ha caracterizado Uruguay. Hay aspectos como la estabilidad macroeconómica, la estabilidad financiera y las estabilidad de precios en torno a los cuales hay un consenso generalizado en todos los actores que tienen que tomar decisiones.

Diario EL OBSERVADOR - Montevideo - URUGUAY - 06 agosto 2019