OPINIÓN
El dólar en los tiempos del coronavirus:fortaleza justificada... ¿y prolongada?
La pandemia del coronavirus Covid-19 ha derivado en una recesión y crisis económica global, de duración y consecuencias inciertas.s
“Estamos en guerra” dijo recientemente el presidente de Francia, Emmanuel Macron. Y tiene doblemente razón. Primero, “una guerra” para aplanar la curva de contagios y administrar lo mejor posible los tensionados sistemas de salud. Segundo, son tiempos económicos como los vividos en una “guerra mundial” o incluso peores, dada la paralización casi planetaria de la producción.
Es un gran shock de oferta, nunca antes visto en un mundo tan globalizado, que deprime simultáneamente la demanda y puede derivar en una crisis financiera global por problemas de liquidez y crédito. Eso están tratando de evitar los bancos centrales de muchos países.
Desde el punto de vista económico, para Uruguay representa, además de la caída de su producción y demanda interna por la reducción interna de actividades, un shock externo real y financiero. Por un lado, está la caída de la demanda y los precios de los productos de exportación, en parte compensada por la baja del petróleo. Por otro, pese a las menores tasas de interés globales, Uruguay está enfrentando un costo de financiamiento por alzas en los spreads de crédito y el corte súbito de los influjos de capitales, en parte inducido por las expectativas (concretadas) de un dólar globalmente más fuerte y un peso más depreciado. Todo ello, además, amplificado por los problemas de nuestros países vecinos.
Es cierto que Uruguay lo enfrenta con ciertas fortalezas respecto a otros episodios críticos del pasado. El sistema bancario tiene una sólida posición patrimonial, está menos expuesto a la región y corre menos riesgos por descalces cambiarios de sus deudores. A su vez, un actor, cuya deuda está justamente menos dolarizada (y mejor perfilada), es el Estado. Pero también es verdad que las vulnerabilidades macroeconómicas son significativas e impiden replicar plenamente los estímulos desplegados en otros países. Son limitados los márgenes en materia fiscal, con un déficit subyacente sobre 5% del PIB. Es acotado el rol de prestamista en última instancia del Banco Central debido a la propia dolarización. Y tiene escasa potencia la política monetaria-cambiaria por la inflación cercana a 10%.
A eso hay que sumarle el estancamiento que arrastraba el país y los problemas de competitividad, evidenciados en la fuerte pérdida de empleos y dinamismo de algunos sectores transables, así como el alto desempleo general. Todo ello era síntoma de un desequilibrio (atraso) cambiario que las cuentas externas disimulaban por el agudo ajuste del sector privado, que venía corrigiéndose muy lentamente.
Fueron los desarrollos globales y regionales los que acentuaron la tendencia alcista del dólar en Uruguay, pero sobre todo fue el significativo deterioro de los fundamentos, que ahora justifican un valor de equilibrio mucho mayor. ¿Es 45-46 pesos? Pregunta difícil por la gran incertidumbre en las tres categorías de sus determinantes fundamentales: el comportamiento global de la divisa, las monedas de la región y los desarrollos internos.
El comportamiento global de la divisa es condicional a la profundidad y extensión de la recesión global. El dólar es una moneda contracíclica: tiende a fortalecerse en malos tiempos para la economía mundial y a debitarse en los buenos. Acumulamos un largo y previsible período de bajo crecimiento mundial, con desaceleración de China y desbalance hacia Estados Unidos, que explicó la fortaleza global del dólar desde mayo de 2013, cuando Ben Bernanke señaló el giro de la política de la Fed.
La crisis económica por el coronavirus le dio un impulso adicional, que probablemente se mantendrá en el corto plazo, mientras no se anticipe la reactivación global. Y luego estará condicionado al resultado de las elecciones de Estados Unidos, su relación con China y “la nueva” globalización, que definirán si pasamos de un largo ciclo de fortalecimiento mundial del dólar a otro de debilitamiento prolongado.
Lo que suceda con la divisa globalmente marcará su comportamiento en la región, sobre todo en Brasil. Sin embargo, en Argentina, el tipo de cambio podría tener su dinámica (alcista) propia en medio de políticas anti crecimiento y financiamiento monetario del déficit.
Por último, están los fundamentos internos que parecen sostener al dólar en lo inmediato y dejarlo también a merced de las tendencias globales a la larga. Cierto. La recesión 2020 de Uruguay y la consiguiente caída de la demanda interna, todo agravado quizás por retrasos en la planta de UPM 2, validan un tipo de cambio real más alto para movilizar recursos hacia los sectores transables. Esos deberían ser los motores de una futura recuperación. Paralelamente, en este crítico contexto, se tolerarían desvíos mayores y más prolongados en materia inflacionaria durante los próximos trimestres, aunque a condición de perfilar un programa macroeconómico integral, con una nueva institucionalidad monetaria y cambiaria, que comprometa desde 2021 la convergencia gradual a una verdadera estabilidad de precios.