Inflación, expectativas y política monetaria: perspectivas de cara a 2026
El sobrecumplimiento de la meta de inflación previsto al menos hasta mediados de 2026 acelerará la convergencia de la Tasa de Política Monetaria (TPM) hacia su nivel de neutralidad (7,25%).La inflación anual fue de 4,3% en octubre y por tercer mes consecutivo se ubicó debajo de la meta del BCU (4,5%). Sin embargo, luego de cinco meses con datos mensuales que se ubicaron notoriamente por debajo de la proyección de los analistas, en octubre y noviembre la inflación mensual (0,4%) fue superior a lo previsto (0,3%).
¿Estamos ante un repunte de la inflación que podría afectar la trayectoria de la Tasa de Política Monetaria (TPM) o es simplemente un aumento puntual y/o transitorio en algunos precios?
Para responderlo, es importante considerar que en ambos meses el error de predicción se concentró en el componente residual, que incluye los productos y servicios con precios más volátiles y algunos precios administrados. La medición tendencial o subyacente —que los excluye— estuvo en línea con lo previsto en ambos meses, por lo que no debería interpretarse lo ocurrido como un repunte de la inflación sino más bien como un incremento transitorio en algunos precios. A modo de ejemplo, los juegos de azar aumentaron por primera vez en tres años (un 10%), con una incidencia de 0,1 p.p. Asimismo, si probablemente está subestimada por el rezago en la firma de los acuerdos de la undécima ronda salarial, la inflación (mensual) tendencial se habría mantenido en torno a 0,3% en términos desestacionalizados, lo cual es consistente con una tasa anual de inflación inferior a la meta definida por el BCU (4,5%).
En ausencia de un repunte significativo del dólar a nivel global, la inflación se mantendría alguna décima por debajo de la meta del BCU al menos hasta junio de 2026, aunque en forma más asimétrica que lo previsto hace unos meses. En línea con lo sugerido por el último Informe de Política Monetaria (IPOM) del BCU divulgado el 28 de octubre, en este período el componente transable de la inflación se mantendría en torno a 3% y el no transable cerca de 6%.
Por su parte, el promedio de expectativas de inflación a 24 meses, que se redujo 0,3 puntos porcentuales en setiembre y “habilitó” una reducción en la Tasa de Política Monetaria (TPM) superior a la esperada por el mercado en el último Comité de Política Monetaria, se mantuvo sin cambios en octubre. Si bien en los próximos días se conocerán las expectativas de analistas y operadores primarios correspondientes al mes de noviembre, teniendo en cuenta que las de empresarios se mantuvieron en 5,5% no es evidente que se observe una reducción significativa en el promedio de las expectativas previo al Copom de la próxima semana. En este marco, guiándose únicamente por la evolución de las expectativas, no parecería haber espacio para que el Copom reduzca la TPM en una magnitud superior a la esperada por el mercado, hoy de 25 puntos básicos.
Sin perjuicio de lo anterior, ante el sobrecumplimiento de la meta de inflación previsto al menos hasta el primer semestre de 2026 —incidido por el componente transable— y el menor dinamismo económico previsto para los próximos trimestres, no puede descartarse que el BCU acelere la convergencia de la TPM a su nivel de neutralidad (7,25%) y que este se alcance antes de que las expectativas de los empresarios alcancen la meta (4,5%).
En la medida en que los acuerdos salariales estén relativamente alineados a los lineamientos del Poder Ejecutivo —algo que conoceremos durante diciembre— y se mantenga la convergencia de las expectativas hacia el 4,5%, la TPM podría ubicarse en 7,25% entre febrero y abril. Posteriormente, cabe preguntarse en que momento el Comité de Coordinación Macroeconómica, integrado por el MEF y el BCU, anunciará una reducción en la meta de inflación.
El timing del anuncio estará condicionado por la necesidad de alinear las expectativas de los agentes, previo a la duodécima ronda salarial (junio 2027), y por el escaso margen fiscal. Respecto a esto último, dado el mecanismo de ajuste constitucional de las pasividades, una caída en la inflación de 1 p.p. provoca un deterioro fiscal aproximado de 0,1% del PIB. En ese sentido, será muy importante que —a diferencia de lo ocurrido en 2023 y 2024— los incrementos nominales en las restantes partidas de gasto sean consistentes con la nueva meta de inflación. Por tanto, alinear el gasto público y los lineamientos salariales a una meta baja probablemente requiera que el anuncio ocurra antes del inicio de 2027.
Un adelanto del anuncio podría ocurrir durante el segundo trimestre de 2026, previo a que el MEF presente en la rendición de cuentas (junio 2026) sus proyecciones fiscales y macroeconómicas para 2027 y aprovechando que la inflación observada estaría todavía por debajo del 4,5%. En cambio, una postergación del anuncio podría surgir ante una reversión en la trayectoria bajista del dólar a nivel global, un desempeño fiscal peor al previsto en la Ley de Presupuesto o una desaceleración de la actividad económica.